Kaum eine Kennzahl prägt die Debatte über Netzentgelte derzeit so stark wie die angeblich überhöhten Eigenkapitalrenditen der Stromverteilnetzbetreiber. Einer Auswertung des Bundesverbands Neue Energiewirtschaft (BNE) zufolge, lag die marktanteilsgewichtete handelsrechtliche Eigenkapitalrendite der 18 größten Verteilnetzbetreiber im Jahr 2024 im Durchschnitt bei 30 Prozent. Ihnen wird also das Sechsfache der regulatorisch vorgesehenen kalkulatorischen Eigenkapitalzinssätze von 5,07 Prozent für Neu- und 3,51 Prozent für Bestandsanlagen zugeschrieben.
Die Schlagzeile lautet: überhöhte Gewinne, überhöhte Netzentgelte und Reformbedarf. Die entscheidende Frage ist jedoch: Was misst diese Zahl eigentlich und was sagt sie aus?
Zwei Welten, ein Zahlenvergleich
Der zentrale Einwand, den man stellen muss, ist methodisch, nicht politisch. Die bilanzielle Eigenkapitalrendite aus dem Handelsrecht und die kalkulatorische Eigenkapitalverzinsung aus der regulatorischen Kostenrechnung tragen denselben Namen, messen aber etwas völlig Unterschiedliches. Den Differenzbetrag aus der handelsrechtlichen Welt schlicht als "Überrenditen" oder gar als "risikolose Traumrenditen" zu deuten, ist ökonomisch nicht korrekt.
Das beginnt im Nenner. Der kalkulatorische Zins wird auf ein normatives, betriebsnotwendiges Kapital mit einer gedeckelten Eigenkapitalquote von 40 Prozent angewandt. Das bilanzielle Eigenkapital kann davon erheblich abweichen – etwa bei hoher Fremdfinanzierung durch den Mutterkonzern oder wenn das Netzvermögen gepachtet ist und gar nicht in der Bilanz erscheint.
Dann steigt die rechnerische Rendite rein mechanisch, ohne dass sich operativ etwas ändert. Auch der Zähler ist nicht deckungsgleich: Der bilanzielle Gewinn enthält Komponenten, die regulatorisch gesondert behandelt werden – zum Beispiel die Auflösungen von Baukostenzuschüssen, Effekte des Kapitalkostenabgleichs, Effizienzgewinne und Abschreibungsdifferenzen. Jede dieser Größen kann den Gewinn über die reine Kapitalverzinsung hinaustreiben, ohne auf eine regulatorische Fehlsteuerung hinzuweisen.
Der Leverage-Effekt: Systemlogik, kein Systemfehler
Ein wesentlicher Treiber hoher bilanzieller Renditen ist ein schlichter mathematischer Mechanismus: Sinkt die Eigenkapitalquote, steigt bei gleichem Gewinn die Rendite. Genau deshalb gibt es Verschiebungen bei einzelnen Renditen der Betreiber, was allerdings nicht die alleinige Ursache für hohe zweistellige Renditen ist.
Eine hohe Fremdkapitalquote insgesamt ist im Netzgeschäft aber rational: Stabile, regulierte Cashflows und ein niedriges Marktrisiko rechtfertigen eine geringe Eigenkapitalunterlegung. Dasselbe Muster findet sich im internationalen Bereich. Die Regulierung kennt diesen Mechanismus und deckelt die anerkennungsfähige Eigenkapitalquote auf 40 Prozent. Das schützt sogar die Netzkunden: Hoch gehebelte Betreiber finanzieren sich real günstiger, als ihnen kalkulatorisch zugestanden wird. Der Effekt wirkt also bereits in die vom System vorgesehene Richtung – nur nicht in der Bilanz, sondern im Unternehmenswert.
Das Fotojahr-Argument: real, aber nicht der Haupttreiber
Häufig wird auf das Fotojahr verwiesen – das Basisjahr, das die Erlösobergrenzen der Folgejahre bestimmt und so theoretisch Anreize zum Vorziehen von Kosten schafft. Der Mechanismus existiert. Die Behörden begegnen ihm jedoch längst, indem sie Kosten über mehrere Jahre mitteln und auffällige Verschiebungen nicht in der Kostenbasis anerkennen.
Entscheidend: Eine vorgezogene Maßnahme ist eine zeitliche Umverteilung, keine dauerhafte Überrendite. Aufschlussreich ist zudem, dass das schwächste Ergebnisjahr der jüngeren Zeitreihe kein Fotojahr war, sondern vom kriegsbedingten Absatzrückgang geprägt war. Das belegt, dass Netzbetreiber sehr wohl Mengen- und Prognoserisiken tragen.
Einzelwerte als Testfall
Renditen von nahezu 100 Prozent oder von deutlich unter null lassen sich nicht als ökonomische Verzinsung lesen. Sie sind weitgehend Artefakte der Konzernstruktur, interner Verrechnungspreise und Dividendenpolitik.
Ein Betreiber, dessen Konzern das Fremdkapital intern bereitstellt, bilanziert im Extremfall nur sein rechtliches Mindestkapital – und weist allein dadurch eine rechnerisch hohe Rendite aus. Eine belastbare Kennzahl dürfte solche strukturellen Effekte nicht vermischen.
Worüber tatsächlich zu reden ist
All das ist kein Freispruch für den Status quo. Berechtigt ist der Ruf nach mehr Transparenz: eine verpflichtende Überleitungsrechnung von der Erlösobergrenze zum bilanziellen Ergebnis, eine Mehrjahres- statt Jahresbetrachtung sowie ein internationaler Renditevergleich.
Einige der kritisierten Schwachstellen – etwa bei den Fotojahren oder der Peer-Group für die Fremdkapitalzinsen – sind durch jüngere Festlegungen der Bundesnetzagentur ohnehin bereits abgemildert, wie beispielsweise dem Wacc-Ansatz ab der kommenden Regulierungsperiode oder der Verkürzung der Periode an sich auf drei Jahre ab der übernächsten Regulierungsperiode.
Vor allem gilt es, die Verhältnismäßigkeit zu wahren: Gemessen an Netzentgelten von rund 32 Milliarden Euro jährlich sind die Gewinne der Netzsparte nicht der dominierende Kostenfaktor. Selbst eine Absenkung auf das geforderte Zielniveau senkte die Entgelte nur um wenige Prozent. Die eigentliche Stellschraube liegt in der Effizienz von Netzplanung und -bewirtschaftung, nicht in der Renditefrage.
Die 30 Prozent sind eher eine Mischgröße aus Effizienzgewinnen, Abschreibungsdifferenzen, Leverage, Konzernverrechnungen und realen regulatorischen Spielräumen. Eine pauschale Absenkung der kalkulatorischen Verzinsung – bei international ohnehin niedrigem Niveau und enormem Investitionsbedarf der Energiewende – droht das Gegenteil des Gewollten zu bewirken: höheres regulatorisches Risiko, teureres Kapital und am Ende höhere statt niedrigere Netzentgelte.
Was bleibt am Ende festzuhalten? Die Debatte ist zu wichtig, um sie mit einer Zahl zu führen, die mehr verschleiert als enthüllt. Wenn man über die Kosten der Netzbetreiber diskutieren will, dann sollte man es auf Basis der korrekten Zahlenlage tun.
Dieser Artikel ist die Kurzfassung eines deutlich ausführlicheren Beitrags, den Gastautor Marcel Linnemann auf der Plattform Linkedin veröffentlichte. Der Beitrag ist hier abrufbar.
