Wie viel Risiko steckt in Enpal?

Elon Musk sei einmal gefragt worden, wie er gelernt habe, Raketen zu bauen, erzählt Mario Kohle, Mitgründer und CEO von Enpal. Die Antwort: Er habe Bücher gelesen. So hätten sich damals auch die Enpal-Gründer über die Energiewelt schlaugemacht. Dabei stießen sie auf eine Grafik zur Preisentwicklung von Solarstrom – der Weg für Enpal war klar: auf günstigen Solarstrom zu setzen.

Dass Solarstrom und Flexibilität elementar für die Zukunft der Stromversorgung sind, bestreitet heute kaum jemand. Spannender ist die Parallele zum vermeintlich reichsten Mann der Welt und dem Geist des Silicon Valley, den Kohle heraufbeschwört: weit gekommen und viel kritisiert – und trotz aller Kritik weitermachen.

Es ist ein Medientermin, bei dem Kohle seine Solarstromgrafik hervorholt und zeigt, was das Unternehmen noch vorhat. Man könnte meinen, dass der Termin eine Antwort auf die Kritik ist, die Enpal begleitet. In "The Pioneer" schrieb Claudia Scholz kürzlich, das Finanzierungsmodell von Enpal sei problematisch und das Unternehmen bekomme ein Problem mit seinem Cashflow: "Die niedrigen Geldzuflüsse decken nicht die Aufwendungen des operativen Geschäftes des Konzerns (also unter anderem des klassischen Einkaufs von PV-Anlagen und Wärmepumpen, des Vertriebs und der Installation)." Enpal widerspricht dieser Darstellung.

Wir haben eine neue Asset-Klasse in Europa geschaffen.

Mario Kohle

CEO Enpal

Die Kritik bezieht sich auf das Geschäftsmodell, mit dem Enpal groß geworden ist: das Mietmodell für Solaranlagen, bei dem Kundinnen und Kunden über 20 Jahre eine feste Monatsrate zahlen. Diese Einnahmen hätten aber laut Enpal mittlerweile keinen kritischen Anteil am Geschäft. Über das dazugehörige Finanzierungskonzept berichtet Kohle mit Stolz: "Wir haben eine neue Asset-Klasse in Europa geschaffen."

Weitere Kritik

Das "Manager Magazin" hatte im Oktober 2025 eine Recherche zu den Arbeitsbedingungen bei Enpal veröffentlicht. Mitarbeiterinnen und Mitarbeiter sollen demnach unter Druck gesetzt worden sein – teils mit Methoden, die laut dem Bericht gegen geltendes Recht verstoßen. Laut Manager Magazin stellte Enpal zunächst Unterlassungsanträge zu der Berichterstattung, nahm diese aber mittlerweile zurück – nachdem sich eine Rechtsprechung vor dem Berliner Kammergericht im Sinne des Magazins abzeichnete habe.

Berichterstattung gab es zudem zu kurzfristigen Entlassungen im Rahmen von Standortschließungen: In Berlin waren rund 100 Mitarbeitende des Kundenservice betroffen und 80 Mitarbeitende des Vertriebs.

So refinanziert Enpal sein Mietgeschäft

Das Herzstück der Refinanzierung ist die Verbriefung der Kundenforderungen am Kapitalmarkt. Dabei wird das Kundenportfolio in verschiedene Risikoklassen zerlegt, also tranchiert. Die einzelnen Tranchen erhalten unterschiedliche Risikobewertungen, die von Ratingagenturen vergeben werden; auf dieser Grundlage investieren die Kapitalgeber. Wichtig sei, dass die Einstufung nicht auf einzelnen Kunden beruhe, sondern auf der Reihenfolge der Bedienung, dem sogenannten Wasserfallprinzip, sagt Gregor Burkart, Senior Vice President Asset Financing bei Enpal: Zahlen beispielsweise 10.000 Kunden je einen Euro, fließen die eingehenden Beträge zuerst in die Klasse A, die deshalb das geringste Risiko trägt, anschließend in die Klassen B, C und weitere. Die zuletzt bediente Klasse trägt das höchste Risiko, dass bei Zahlungsausfällen weniger ankommt.

Durch das Tranchieren lassen sich am Kapitalmarkt bessere Konditionen erzielen als bei einer klassischen Bankfinanzierung, bei der das Portfolio ohne diese Aufteilung refinanziert würde. Investoren können gezielt in die für sie passende Risikoklasse investieren, von der sichersten bis zur riskantesten. "Das macht das Modell hoch skalierbar", sagt Burkart. Bislang habe Enpal mehr als sechs Milliarden Euro eingenommen.

Erfolgreich am Kapitalmarkt: Sechsfache Überzeichnung

Unter dem Namen Golden Ray hat Enpal sein Kapitalmarktprogramm aufgesetzt. Nach eigenen Angaben brachte das Unternehmen mit Golden Ray 1 im Jahr 2024 die erste europäische Verbriefung von Solaranlagen auf den Markt, Ende 2025 folgte mit Golden Ray 2 die nach Unternehmensdarstellung weltweit erste Verbriefung eines Wärmepumpen-Portfolios. Bei der jüngsten Transaktion, Golden Ray 3 im Sommer, seien einzelne Risikoklassen bis zu sechsfach überzeichnet gewesen – es habe also bis zu sechsmal so viele Kaufanfragen wie verfügbares Volumen gegeben, was das Unternehmen als Beleg für die Attraktivität der Anlageform wertet.

Als Vorbild dienen die im deutschen Markt etablierten Auto-Verbriefungen (Auto-ABS), über die etwa die Volkswagen Bank, die Mercedes Bank oder BMW ihre Fahrzeugfinanzierungen am Kapitalmarkt refinanzieren. Auf dieser Konstruktion habe Enpal aufgesetzt und seine Solar- und Wärmepumpenforderungen gebündelt.

Diese lange Kundenbeziehung ist besonders wertvoll.

Gregor Burkart, Senior Vice President Asset Financing Enpal

Enpal verdient dabei an zwei Stellen: einmal mit der Planungs- und Installationsleistung und über die gesamte Laufzeit von 25 Jahren in der Kundenbeziehung. "Diese lange Kundenbeziehung ist besonders wertvoll, weil sich darüber weitere Leistungen wie Wärmepumpe oder Ladelösung anbieten lassen", erklärt Burkart.

Komplexe Bilanzierung

Auf die Kritik, das Geschäftsmodell erzeuge nicht genug Mittelzufluss, entgegnet Burkart, sie vermische zwei Risikosphären. Die Bilanzierung des Modells sei durch die Rechnungslegungsstandards sehr komplex: Es gebe zwei unabhängige Gewinn- und Verlustrechnungen – die des Enpal-Konzerns und die der jeweiligen Zweckgesellschaft, in der die Kundenzahlungen, Verbindlichkeiten, Überschüsse und Wartungsreserven über 25 Jahre erfasst würden.

Die Reserven und Zahlungsströme der Zweckgesellschaften ließen sich nicht aus der Konzernbilanz ablesen; die herangezogenen Zahlen seien daher die falschen gewesen. Zudem sei das Modell durch zahlreiche Investoren, Banken und Ratingagenturen mehrfach geprüft worden und habe die jeweiligen Prüfungen bestanden. Typische Investoren seien vor allem Pensionskassen und Versicherungen, die langfristige Verbindlichkeiten haben.

Mehr als ein Vermieter für Solaranlagen

Enpal hat sein Portfolio schrittweise erweitert: 2021 um Batteriespeicher und einen Ökostromtarif, 2022 um Ladestationen für Elektroautos und 2023 um Wärmepumpen. Die 2023 gestartete Wärmepumpensparte macht inzwischen rund ein Drittel des Umsatzes im Kerngeschäft aus, hieß es zum Geschäftsbericht 2025. Ergänzt wird das Geschäft durch die Gruppengesellschaften, darunter die als wettbewerblicher Messstellenbetreiber tätige Tochter Metrify sowie die Plattform Enpal.pro für regionale Photovoltaik- und Heizungsbaubetriebe.

Hinzukommen die Integration von Flexa für die Steuerung des virtuellen Kraftwerks sowie der Aufbau einer eigenen Abrechnungsplattform mit dem Namen "Hyperion". Letztere habe Enpal selbst entwickelt, weil die Anbieter von Kraken bis Wilken den Bedürfnissen des Unternehmens nicht gerecht würden. Das zieht sich durch die Erzählungen der Enpal-Mitarbeiter: Gab es nicht oder war zu langsam, deshalb haben wir es selbst gemacht. So auch die Enpal Akademie, mit der das Technologieunternehmen den deutschen Fachkräftemangel umgehen will. Ein Erfolg: 500 in Südamerika ausgebildete Elektriker sollen bald nach Deutschland kommen und für Enpal arbeiten. "Das sind drei Prozent der Gesellenbriefe in Deutschland in diesem Jahr", sagt Kohle.

Insgesamt entspricht das Enpal-Portfolio nach Unternehmensangaben einer installierten Gesamtleistung von rund einem Gigawatt, was der Größenordnung eines konventionellen Großkraftwerks entspricht und hat 120.000 Kundinnen und Kunden. Der Umsatz des operativen Teilkonzerns stieg gegenüber dem Vorjahr um 25 Prozent auf mehr als 1,1 Milliarden Euro (2024: 890 Millionen Euro).

Nach eigenen Angaben erzielte das Unternehmen 2025 zudem erstmals über ein vollständiges Geschäftsjahr hinweg einen positiven freien Mittelzufluss im operativen Teilkonzern – ein Wendepunkt für ein Unternehmen, das jahrelang stark in das Mietmodell vorinvestieren musste.

Ob die Rechnung auch künftig aufgeht, wird sich zeigen. Fest steht: Enpal hat sich vom Solaranlagen-Vermieter zu einem vollintegrierten Energieanbieter gewandelt und mit der Verbriefung eine Refinanzierung aufgebaut, die den Kapitalmarkt bislang überzeugt. Ob das Modell trägt, wenn Energiepreise, Zinsen oder Ausfallquoten sich anders entwickeln als kalkuliert, ist die eigentliche Bewährungsprobe.